民士达是近期市场非常期待的一家公司，下周三，它终于来了，公司本次发行定价6.55元/股，对应2022年扣非净利摊薄后19.17倍，以发行价计算公司上市后总市值将达到9.24亿元，流通市值将达到2.43亿元。
公司战略阵容可谓豪华，华夏基金、开源证券，以及北交所战投的一些知名私募机构均在其中。据说当时线下路演时，到场机构高达50+家。这么多机构全部看好，虽然从绝对估值上看19.17倍还是北交所近期上市公司中比较高的，但耐不住公司质地好，北研君也同样认为这家公司只是赚多赚少的问题，破发的概率比较小。
(资料图)
一、公司简介
公司主要产品为芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售。其中间位芳纶纸系列产品为公司主要营收来源，2020年、2021年分别占比96.11%和94.52%，对位芳纶纸同期占总营收比例分别为3.89%和5.49%。
芳纶纸的制备工艺是以制纸级芳纶纤维为主要原材料，经纤维分散，利用湿法成形技术进行纸页制备，再经高温整饰制得。
纤维原料主要包括短切纤维和沉析纤维，其中芳纶短切纤维作为骨架材料，主要提供产品的机械强度；芳纶沉析纤维作为填充和黏结材料，将纤维黏结在一起，提高产品的结合力。短切纤维对应终端芳纶纸产品，又可分别间位短切纤维和对位短切纤维，而间位沉析纤维无论是间位还是对位产品均需使用。
在产品性能上，间位芳纶纸产品具有高强度、耐高温、耐腐蚀、本质阻燃和优良的电绝缘性能，产品主要用于电气绝缘领域，少量用于蜂窝芯材领域。而对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面较间位产品具有显著提升，其强度为同等质量钢铁的5倍，下游主要应用在蜂窝芯材领域。
根据《我国芳纶发展现状及未来趋势》数据，目前全球芳纶纸需求的34%来自蜂窝芯材，而电气绝缘领域的需求占比为64%，而我国的现状为电气绝缘领域的应用占到芳纶纸总消耗量的90.76%，蜂窝结构材料及其他复合材料的消费占比仅为9.24%，未来蜂窝结构产品占比存在较大的上行空间。
公司收入以境内为主，境外收入为辅，境内营收近年来均占比在65%以上，从营收绝对额上看，境内外均保持正向增长。
二、行业状况
根据QYResearch数据预测，2022年-2028年，全球芳纶纸市场规模将从7亿美元增长至11.77美元，年均复合增速为9.05%。中国芳纶纸市场规模将从2.26亿美元增长至5.85亿美元，年均复合增速为17.18%。国内市场传统的变压器、电机、发电机等电气设备领域增速较慢，根据前瞻经济研究院预测数据，我国规模以上输配电设备企业销售规模将由2021 年的 3.28 万亿元增长至2026 年的4.27万亿元，年复合增长率达5.42%。
增长重点在新兴市场的应用，主要集中在新能源汽车、风力发电及航空高铁等领域。此处北研君要吐槽一下，民士达在招股书中频频去提自己全球市占率10%，然而2022年公司营收为2.82亿元人民币，而引用的全球芳纶纸行业规模数据当年市场规模预计为7亿美元（合人民币48.09亿人民币），按此计算市占率应该是5.86%。
在行业竞争方面：全球芳纶纸行业相关公司较少，根据 QYResearch 市场调研数据，2021 年美国杜邦公司芳纶纸销量约占全球市场份额的80%，公司当期芳纶纸销量为955吨，整体位居全球第二名。国内市场芳纶纸销售企业屈指可数，除公司外，主要包括赣州龙邦、超美斯、时代先华，与国内其他芳纶纸生产企业相比，公司产销量均位居国内芳纶纸生产企业第一，是国内芳纶纸生产行业的龙头企业。
相较于国外杜邦公司的产品，公司产品在性能和价格上均具备优势，正在进行国产替代中。这点从新客户数量增长上看，自2019年-2022年1-3月，公司新客户累计数持续保持正向增长，这主要来源于替代美国杜邦公司的相关客户。
在上游原材料成本方面：公司短切纤维、沉析纤维占主营业务成本的比例在80%左右，原材料的价格变动对公司营业成本的影响较大。目前公司纤维原材料基本全部采购自关联方泰和新材，这是因为全球芳纶纸原材料制纸级芳纶纤维呈现双寡头的竞争格局，主要包括杜邦公司、泰和新材等少数企业，而杜邦的产品出于技术保护因素不对外销售，泰和新材的特纸级芳纶纤维也是全部销售给民士达，不对第三方进行销售。
公司与泰和新材原材料定价方法为：间位短切纤维、间位沉析纤维类原材料方面，其与间苯二胺、间苯二甲酰氯成本形成强关联，当间苯二胺、间苯二甲酰氯实际采购价格较基准原材料成本波动小于10%时，不调整交易价格，若波动大于或等于10%时，进行适当调增或调减。对位芳纶短切纤维方面，只有当泰和新材芳纶长丝当月实际销售价格与公司对位芳纶长丝交易价格波动大于或等于10%时，才进行调整。目前母公司原材料产能充足且未来产能增加具有保障，公司短期、中期均不存在原材料缺口的风险。
在下游对客户的销售价格方面：公司整体销售价格较为平稳，2020年间位芳纶纸销售单价有所下降主要系疫情影响，芳纶纸全球市场需求有所下降，公司为开拓市场、提高销量，加大了YT564型号芳纶纸的产销，但此类产品单价和毛利率水平均较低。2021年度对位芳纶纸单价显著下降，是由于公司为推广某型号对位芳纶纸产品，初始试用阶段价格较低所致，2022年试用结束后恢复正常价格，单价快速恢复。
参考公司2022年1-3月的原材料成本和公司销售价格变动情况，公司销售价格增幅是高于原材料端的成本增加幅度的，由于公司在行业内的地位，在此细分领域公司已拥有一定的定价权，具有较强的议价能力。
三、产能和业绩测算
在产品销售量和产能方面：公司采取“以销定产为主、策略性备货为辅”，目前实际可用产能较为充分，2022年1-9月公司理论产能为1625吨，当期实际销量为853.39吨。
目前公司已披露2022年全年业绩，营收为2.82亿元，较2021年同比增幅为29.48%。若按照2022年1-9月的产品营收结构占比和当期产品单价测算，公司2022年全年销售量约为1256吨。那么对应第四季度公司销售量约为402吨，当期营收为7484.45万元，对应平均单价为18.62万元/吨，较产品此前价格有一个较为显著的下降，第四季度单季度公司毛利率为29.98%，较前三季度的31.97%也有所下降。
造成第四季度单季度下降较多的因素，我们认为可能在于两点，一是上游原材料芳纶纤维价格下降所致，毕竟材料成本占公司主营业务成本的80%左右，材料价格下降导致公司产品价格也有所下降；二是公司产品结构有所变化，低价格的产品销售占比在第四季度较高。但不管是那种，这种突然发生的单季度吨销售价较此前大幅下降，都给公司未来增长蒙上一层阴影。
根据招股材料的信息，公司新厂区的C线（1500吨产能）已经完成验收投产，老厂区A线已完成搬迁及升级改造，B线预期也将在2023年完成升级改造。理论上在募投项目实施前产能达到3000吨，有效产能为2400吨左右，而公司2022销售额才1256吨左右，短期产能并不构成限制公司业绩增长的因素。
公司募投项目计划计划新增1500吨产能，项目建设期27个月，预计2025年投产。根据泰和新材的调研信息显示，预计2023年公司的销售量量可能在2000吨左右。
折旧方面，公司“3000吨芳纶纸产业化项目”2022年3月转为固定资产，这部分每月新增折旧额为55.01万元。2023年较2022年全年将多增加3个月的折旧，即165.03万元净利润。
以2000吨的销量计算，乐观情况下，预计对位芳纶纸在2023年销售量占比增长达到10%，价格保持在46万/吨左右的价格，间位芳纶纸占比90%且价格保持在21万/吨左右的价格。
预计2023年营收可达到4.7亿元，较2022年同比增长66.66%，考虑到高毛利产品的增加，按照近三年平均毛利率计算，对应公司2023年毛利率可能将提升至32.97%，较2022年31.44%增加1.53%。2022年公司扣非净利率为17.09%，保守按照扣非净利同样增加1.53%，那么则对应公司2023年扣非净利8751.4万元，此时再减去折旧的165.03万元，对应2023年扣非净利润为8586.37万元。
中性情况，预计对位芳纶纸和间位芳纶纸价格和产品营收结构占比均不发生变化，间位按3%的销售量占比，对位按97%的销售量占比，预计2023年毛利率为30.68%，较2022年31.44%下降0.76%，若同样按照扣非净利下降0.76%计算，对应当期扣非净利润约为6938.52万元。考虑产量增加显著，对于固定成本的摊薄，若扣非净利率可以保持在17.09%，扣非净利润约为7269.12万元。取两者平均数，对应约7103.82万元。
悲观情况，若2000吨全部按照2022年第四季度的18.62万元/吨计算，对应2023年营收约为3.72亿元，按照第四季度单季度扣非净利16.62%计算，在减去折旧后对应扣非净利约为6017.61万元。
四、投资总结和建议
我觉得民士达这家公司既有些像硅烷科技，又有些像康普化学。在上游原材料采购方面和企业是国资控股方面，与硅烷科技相似。在竞争格局上，优于硅烷科技，但又次于康普化学。因为公司是国内绝对龙头，这点不像硅烷科技和其它厂商距离不大，但又不如康普化学这样属于国产厂商独一份。
从下游应用上看，公司的市场空间相对较小，国内市场也就15.53亿元，全球市场空间50亿元。从增长上看，北研君认为2023年增量的确定性高，但是加速增长的概率不大，尤其是2024年，如果公司2023年销量达到2000吨，那么2024年最大产能也就是2400吨，因为新增产能需要2025年才投产。
考虑本次发行价对应估值19.17倍，目前北交所上市公司硅烷科技为24.72倍，康普化学为24.99倍，母公司泰和新材46.19倍，考虑北交所的折价因素也大概是在23倍左右。因此综合判断北研君认为公司上市后合理涨幅应该在25%左右。
来源：北证三板研习社
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